【编者按】在商业世界的棋盘上，一场关乎方向与价值的对决正在上演。老牌房地产信息巨头CoStar，坐拥核心商业地产数据的金矿，却因执意投入巨资进军竞争激烈的住宅地产平台而陷入泥潭。五年砸下50亿美元，换来的却是微不足道的营收和遥遥无期的盈利。与此同时，公司股价一蹶不振，大幅跑输大市。这一切，引来了华尔街最著名的“鲨鱼”之一——丹·勒布掌舵的Third Point基金。去年，双方曾短暂和解，公司董事会迎来新面孔。然而，期待中的变革并未发生，CEO的天价薪酬与业务惨淡形成刺眼对比。如今，静默期结束，Third Point火力全开，直指董事会失职，要求彻底改革。这不仅仅是一场代理权之争，更是一个关于企业聚焦、资本配置与董事会监督的经典案例。当创始人的愿景与股东的价值严重背离，谁将掌握公司的未来方向盘？以下是事件全貌。

　　主营业务： CoStar集团致力于为商业和住宅地产市场提供在线房地产交易平台、信息和分析服务。公司通过以下业务板块运营：CoStar投资组合、信息服务投资组合、多户住宅投资组合、LoopNet投资组合和其他市场投资组合。CoStar投资组合板块根据地理位置分为两类贸易应收账款：北美和国际。信息服务投资组合板块包括四类贸易应收账款：CoStar房地产经理；酒店业务（北美）；酒店业务（国际）；以及其他信息服务。多户住宅投资组合、LoopNet投资组合和其他市场投资组合板块则各自专注于一类贸易应收账款。该公司由安德鲁·弗洛朗斯和迈克尔·克莱因于1987年创立，总部位于弗吉尼亚州阿灵顿。

　　股票市值： 260.7亿美元（每股61.50美元）

　　过去12个月的CoStar集团

　　持股比例： 0.71%

　　平均成本： 不适用

　　行动派背景： Third Point是由丹·勒布创立的多策略对冲基金，会选择性地采取股东积极行动。勒布是股东积极主义领域真正的先驱者之一，也是塑造了现代股东积极主义的少数关键人物之一。在必要之时，他首创了“毒笔信”策略。随着时代变迁，他已从依赖“毒笔”转向依靠论证的力量。Third Point曾在百特和迪士尼等公司友好地获得了董事会席位，但如果被忽视，该基金也会毫不犹豫地发起代理权争夺战。

　　1月27日，Third Point致信CoStar董事会，呼吁他们：(i) 更换董事会多数成员，并将管理层薪酬与股东总回报挂钩；(ii) 为Homes.com及相关住宅地产业务考虑战略替代方案；(iii) 重新聚焦于核心商业地产业务。Third Point此前因去年达成董事会席位和解而受到静止协议限制，该协议已于1月27日到期。该基金现在计划提名一套全新的董事名单。

　　CoStar集团是房地产市场中在线交易平台、信息和数据分析的提供商。它管理着包括CoStar Suite、LoopNet、Apartments.com和Homes.com在内的主要品牌。公司约95%的收入来自其核心商业地产特许经营业务，主要包括CoStar Suite和Apartments.com。这些业务得益于高进入壁垒、强大的定价能力、专有数据以及基于订阅的商业模式，从而推动了经常性收入和高度可预测的自由现金流。由于这些特点，该业务历史上一直较其信息服务同行享有估值溢价，但现在估值已回落至与同行持平。

　　公司估值的这种倒退主要源于CoStar对住宅地产交易平台Homes.com的激进投资，该平台于2021年5月被公司收购。从一开始，CoStar在美国住宅地产行业建立主导性在线分类信息业务的计划就存在严重缺陷。与其核心的CoStar Suite和Apartment.com业务不同，Homes.com缺乏明显的竞争优势和有效的差异化，并面临来自Zillow等成熟同行的激烈竞争。然而，在过去五年中，CoStar已在其住宅地产板块投入了约50亿美元，其中30亿美元投在美国。尽管投入巨资，美国住宅地产业务在2024年仅产生6000万美元收入，2025年为8000万美元。此外，除了这些直接财务损失，这些举措还分散了对核心商业地产业务的专注度，限制了其增长潜力。

　　正是这一背景最初促使Third Point在去年与CoStar接触，最终导致了公司、D.E. Shaw和Third Point之间的支持协议。该协议包括：(i) 增选克里斯汀·麦卡锡、约翰·贝里斯福德和雷切尔·格拉泽为董事会董事；(ii) 迈克尔·克莱因、克里斯托弗·纳塞塔和劳拉·卡普兰从董事会退休；(iii) 任命路易斯·萨姆斯为独立董事会主席；(iv) 成立资本配置委员会。虽然这些治理变革似乎是迈向正确方向的重要一步，但后续进展令人极度失望。管理层继续推进其美国住宅地产计划，反复改变策略，甚至在目标修订后仍屡屡错过。事实上，住宅地产业务已经糟糕到如此地步，以至于在2025年，公司将Homes.com的订阅价格下调了超过30%，并且现在预计Homes.com将使2025年调整后税息折旧及摊销前利润减少超过65%。此外，这些亏损不会很快消失，因为CoStar新的中期指引现在预测Homes.com要到2030年才能实现收支平衡。毫不奇怪，这些失败继续反映在公司股价表现上，自协议签署之日起，其表现落后标普500指数超过45个百分点，而在过去五年中落后超过120个百分点。

　　随着静止期现已结束，Third Point升级其行动也就不足为奇了。该基金致信CoStar董事会，呼吁他们：(i) 更换董事会多数成员，并将管理层薪酬与股东总回报挂钩；(ii) 为Homes.com及相关住宅地产业务考虑战略替代方案；(iii) 重新聚焦于核心商业地产业务。鉴于上述记录，后两项举措可能看起来是理所当然的，但这引出了一个令人不安的问题：为什么这些措施还没有启动？答案在于董事会未能追究管理层的责任。事实上，公司还奖励了CEO安德鲁·弗洛朗斯。2024年，他获得了约3700万美元的总薪酬，使其跻身标普500公司CEO收入前10%，尽管公司业绩处于后10%。董事会未来也未采取任何措施纠正这一点，因为它提议仅将其未来长期激励的25%与股东总回报挂钩，这进一步使他的薪酬与股东回报脱钩，对于一位持股极少的CEO来说尤其令人担忧。这是由新董事会做出的决定，其中八名董事中有三名是最近通过Third Point/D.E. Shaw和解协议任命的，这似乎凸显了CEO对公司保持的控制程度。

　　虽然这看起来是一项艰巨的任务，但如果Third Point成功，上行潜力似乎非常显著。该基金指出，仅CoStar Suite就拥有巨大的未开发定价能力，平均每月售价仅为350美元，远低于同类信息服务产品。Third Point还认为，公司有大量机会扩展到相邻的终端市场并开发新的代理产品。总体而言，Third Point认为，商业地产业务应能在中期实现超过50%的税息折旧及摊销前利润率，鉴于同行最终能达到60%至70%的利润率，未来还有进一步扩张空间。此外，公司杠杆率较低的资产负债表也为有意义的股票回购提供了空间，为股东价值创造提供了更多机会。总而言之，Third Point认为，如果没有住宅地产业务的干扰，商业地产业务可以以百分之十几的速度复合收入，并使每股收益能力每年增长超过20%。

　　这次行动是股东积极主义应有的典范。Third Point迅速且友好地与公司达成了和解，给它一个机会向Third Point展示它可以改变做法并开始扭转其糟糕的业绩。如果CoStar集团做到了，你现在就不会读到这篇文章。但公司反其道而行之，更加倚重一直令公司及其股东失败的战略。所以，现在Third Point明确知道两件事：(i) 变革绝对必要；(ii) 三名新董事不足以撼动弗洛朗斯对董事会的掌控。我们预计会看到Third Point提名三到六名新董事。去年和解协议任命的三人中的两人（克里斯汀·麦卡锡和约翰·贝里斯福德）是由Third Point选定的，我们预计他们今年不会成为目标。因此，假设他们作为现任者出现在选票上，Third Point通过赢得三个席位即可获得董事会多数席位。是否争取超过三个席位的决定将在咨询战略顾问并进行代理权数学计算后做出，尤其是在通用投票卡时代。如果公司不提名麦卡锡和贝里斯福德，该基金也有可能争取八个席位。我们希望看到一位Third Point的高管被提名，因为在这种需要重大变革、且变革多年来一直遭到创始人/CEO抵制的情况下，让设计该计划并对其最充满热情的行动派股东进入董事会是有帮助的。虽然Third Point没有公开呼吁，但很难想象在该基金赢得重要的董事会代表权后，弗洛朗斯还能继续担任CEO的情景——似乎双方都不会希望如此。

　　由丹·勒布创立的Third Point是股东积极主义真正的先驱，但近年来根据市场环境和可用机会，较少使用这一策略。他在必要时首创了“毒笔信”。随着时代变迁，他已从“毒笔”转向论证的力量。然而，在这次行动中，我们看到了昔日丹·勒布的影子——使用诸如“无能的董事会”和“CEO及其顺从的纵容者”之类的措辞。我们尤其欣赏他将CEO薪酬比作小学生因最后一名而获得的参与奖。CoStar集团在四月份看到了新的、更友善的丹·勒布，当时他同意和解并接纳了三名新董事。现在，公司可能已经唤醒了沉睡多年的那个昔日的丹·勒布。直到3月13日提名窗口开启时，我们才能确切知道。