如果说2023年是世界注定要努力适应以利率大幅上升为特征的严酷新现实的一年，那么在我们对货币政策周期的信心和担忧之间摇摆不定的时候，感觉并非如此。

　　在此背景下，一个有趣的现象是房价的走势。当我们进入2023年时，它们迅速下降，然后在2月和3月开始以惊人的活力反弹，因为人们一致认为澳大利亚央行(Reserve Bank of Australia)可能不会加息。尽管这种观点被证明是不准确的，但随着澳大利亚央行在4月份的首次暂停，这种观点最初得到了证实。

　　本专栏反复提出的一个观点是，货币政策过程中的这些停顿是常见的——尽管投资者有一种经验倾向，即在未来加息或降息，而不是不加息。2002年至2008年期间，当澳大利亚央行将现金利率从4.25%上调至7.25%时，它曾四次保持利率稳定，其中三次持续了12个月或更长时间。

　　2023年，澳大利亚央行在4月暂停加息，在5月和6月再次加息，在7月、8月、9月和10月维持利率不变，然后在11月将现金利率小幅上调至4.35%。这比2022年底的水平高出125个基点，当时人们的希望可能已经破灭。

　　马丁广场(Martin Place)已将目标现金利率从2022年4月的历史低点0.10%上调了425个基点，从表面上看，这似乎有些激进。然而，它明显落后于英国、加拿大、新西兰和美国等国的央行，这些国家的政策利率在5%至5.5%之间。考虑到澳大利亚央行的现金利率通常比美国的现金利率高出约150个基点，这在历史上也是不寻常的。

　　在2022年5月至2023年2月期间，五大首府城市的房价确实在每日高峰至低谷的基础上下跌了10%，这是自1980年CoreLogic开始记录以来的第二大跌幅。这些损失与澳大利亚央行加息的开始完全吻合，正如我们所认为的那样，他们将在2021年10月加息，而其他所有主流分析师都预计价格将在2022年上涨。

　　根据通货膨胀调整后，实际住宅价格大幅缩水15%。早在2021年和2022年，Coolabah的模型得出结论，房价需要名义上至少收缩15%，才能反映出由于资金成本增加而导致的消费者购买力下降20%至30%以上。

　　尽管这是假设澳大利亚央行的现金利率达到4.25%的峰值(接近目前的水平)，但银行之间的激烈竞争意味着，现有的可变利率借款人可以在澳大利亚央行加息的过程中节省71个基点。考虑到固定利率贷款的存在，借款人平均避免了澳大利亚央行425个基点的加息中的110个基点。因此，贷款利率的实际变动比央行的计划和我们模型的假设都要低四分之一。

　　尽管如此，在2023年，澳大利亚房地产市场已经收复了所有损失，随后超过了之前的峰值。尽管人们可以指出这种反弹的特殊驱动因素——比如有兴趣购买我们的房屋的外国人推动的异常活跃的人口增长——但海外也出现了类似的180度大转弯。

　　特别是，澳大利亚住宅价格的波动与英国、加拿大、新西兰和美国的价格走势同步，这暗示着全球的共性。随着边境重新开放，移民潮的复苏显然是其中之一。人们对紧缩周期即将结束的预期一再破灭，这是另一个原因。

　　随着我们进入2024年，一个新的政权正在确立自己的地位。CoreLogic的数据显示，自去年11月澳大利亚央行上调现金利率以来，墨尔本的房价再次开始下跌。在悉尼，房价在经历了一段惊人的上涨后，突然开始横盘。这两个市场几乎总是引领美国其他市场。

　　澳大利亚央行的研究发现，从长远来看，对借贷成本的预期是影响房价的最重要因素，其影响超过了人口增长、收入和新住房供应。马丁广场11月份的价格上涨出乎许多人的意料，似乎也令买家感到震惊。房价的未来将在很大程度上取决于澳大利亚央行是否有更多的行动。

　　我们的模型没有考虑到的一件事是，大流行期间，由于封锁和政府向企业和个人的创纪录现金转移，家庭积累了巨额储蓄缓冲。

　　许多借款人已经能够利用这些缓冲来暂时使自己免受利率上升的影响。澳大利亚的过剩储蓄一直是世界上规模最大的国家之一，如果全部花掉，相当于三年左右的经济增长。在美国和欧洲，大流行带来的缓冲相当于一到两年的额外增长，但看起来已经耗尽了。然而，澳大利亚的过剩储蓄要到2025年才会耗尽，并且仍将是未来需求、增长和通胀的重要决定因素。这暗示，相对于海外同行，澳大利亚央行可能会在降息方面行动迟缓。

　　我们在2022年底最坚定的信念是，鉴于劳动力市场紧张、工资增长强劲、生产率低下和单位劳动力成本上升(这些因素将导致服务业或需求侧通胀过于强劲)，这将是一场将通胀拉回2%左右目标的多年战斗。这意味着利率将不得不提高到高于市场预期的水平，并在令人不安的长时间内保持在高位。这还意味着，经济中对周期敏感的部分将以违约、违约和破产的形式经历越来越大的困境，这在本地和全球都很明显。

　　尽管美国的通胀数据出现了令人鼓舞的进展，美联储(fed)将利率大幅上调了525个基点，但随着我们进入2024年，主要风险在于，这家全球最重要的央行不会像投资者预期的那样，在未来12个月内降息150个基点。

　　2023年消费者价格压力的减弱，在很大程度上可以用供应链重新开放导致的商品价格通缩来解释。这种情况总是会发生。2024年一个价值万亿美元的问题是，随着失业率攀升，服务价格是否会出现类似的缓解。

　　在我们2023年的投资组合中，我们退出了次主权债券，主要转向某些高等级银行债券，根据我们的专有模型，这些债券在历史上非常便宜。在这个板块中，我们青睐高级和二级债券，并减少了对澳大利亚银行混合债券的敞口(如果我们持有的话)。

　　2023年3月，高速数字存款挤兑的出现导致一些美国地区性银行和境况不佳的欧洲投资银行瑞士信贷(Credit Suisse)破产。我们的分析师在2021年5月全面禁止对瑞士信贷的多头敞口，我们在2022年卖空了其债券。在瑞士信贷(Credit Suisse)倒闭的事件中，它的混合动力车被彻底淘汰(澳大利亚混合动力车仍然流动性很强，没有受到这次事件的影响)。然而，瑞信的存款、优先债券和二级债券得到了充分保护。

　　澳大利亚第二级银行是我们在2023年最看好的交易。尽管去年主要银行的优先债券和二级债券的信贷息差都有所收窄，提振了回报率，但它们的混合债券息差较季度银行票据掉期利率的息差从历史上的低点230个基点扩大至265个基点。

　　自2022年以来，澳元二级债券的回报率为7.3%，而主要银行混合债券的回报率为5.2%。尽管这些资产的整体收益率仍具有吸引力，但投资者需要在整个资本堆栈中进行区分，才能在明年获得更高的回报。