周三上午，美国劳工统计局(Bureau of Labor Statistics)上空弥漫着白烟。4月份消费者价格指数(cpi)的关键指标证实了小幅下降的预期，并缓解了人们对经济可能再次加速增长的担忧。世界各地的风险资产在当天剩下的时间里深吸了一口气。

　　这个数字本来很可能更糟，而且在一个月的时间里，价格已经消化了日益增长的通胀风险，市场的走势完全合乎情理。在这种情况下，债券收益率应该会下降一点，而股市则会走强。然而，我们有理由质疑，这些数字是否在抗击通胀的斗争中起到了某种转折点的作用。

　　首先，这张由彭博经济分析生成的漂亮图表将CPI分为四个主要组成部分;食品、燃料、其他商品和其他服务。两年前，商品、食品和能源价格遭受了重大冲击，现在这些冲击都已消退。这就是为什么现在的通货膨胀率要低得多。问题在于，服务业的通胀仍然居高不下，而且在目前的总体通胀中占了很大比例。

　　服务业是人力密集型行业，其中工资是价格的关键驱动因素。与食品和燃料不同，货币政策可以有效地对抗工资通胀，因此这是美联储保持利率不变的动力。

　　进一步分析，下面的图表显示了业主等效租金(一个极具争议的住房成本衡量标准)的通货膨胀，以及在价格飙升开始之前很少被引用的两个指标，但它们现在是辩论的中心。一个是所谓的“超级核心”通胀，它衡量的是不包括住房的服务业，美联储认为这一点很重要;另一个是不包括食品、住房、能源和二手车的CPI。大多数人确实需要购买所有这些东西，但美国劳工统计局(Bureau of Labor Statistics)从2021年开始公布这一数字，当时通胀压力集中在这些物品上。这就是它们的样子。

　　有一种观点认为，如果租金通胀得到更好的衡量，它将更快地下降，这是《回报点》(Points of Return)过去讨论过的。官方数据显示，失业率在下降，但速度缓慢得令人痛苦。剔除人们希望在2021年排除的一切因素后，衡量通胀的Stepford指标远低于峰值水平，但令人恼火的是，该指标最近有所上升，但从未降至2%的目标水平。我们不能把通货膨胀的压力全部归咎于这些项目。

　　最令人不安的是，“超级核心”正处于持续上升的趋势。利率接近5%，远高于央行可以接受的任何水平。去年秋天，当美联储主席杰罗姆·鲍威尔(Jerome Powell)实施了他臭名昭著的“转向”(pivot)降息政策时，它开始上升，而且还在继续上升。从环比来看，4月份超级核心房价的涨幅低于前三个月，但看起来仍处于历史高位。仅这一点就或多或少地排除了最早于下月降息的可能性。

　　这一模式在美联储不同研究小组编制的各种统计指标中重复出现。克利夫兰联邦储备银行的修正均值指标排除了两个方向上最大的异常值，取其余值的平均值。CPI(剔除食品和能源)的涨幅高于CPI(通常定义的“核心”通胀)，目前与CPI大致相同。环比数据证实了下降。这一指标仍处于美联储喜欢的高位，但明显呈下降趋势。

　　亚特兰大联邦储备银行的粘性价格指数证实了这一趋势，该指数关注的是价格变化需要一段时间且很少下跌的商品和服务。这被视为一种特别难以逆转的通胀，因此任何上涨都会让央行感到不安。它正在下降，但非常缓慢，仍然保持在4%以上。

　　综上所述，这些都证实了反通胀仍在发生，但没有迹象表明通胀会彻底加速。因此，加息的可能性不大。但近期降息的可能性也可以排除，因为有几项关键指标具有粘性，而且仍然过高。

　　此外，疫情期间供应中断造成的一些奇怪现象仍然存在。汽车租赁的通货膨胀率一度达到100%;现在是- 10%然而，对驾车者承担的其他成本的连锁反应仍然存在。目前，停车费的涨幅超过7%，而汽车保险费的涨幅超过20%，而且还在上升。

　　什么是场利率?

　　市场倾向于通过对美联储和利率的影响来看待通胀。在这方面，其他经济数据暗示，降息可能很快就有理由了，零售销售增长在年初强劲后出现下滑，全美房屋建筑商协会(nar)月度调查显示，楼市信心再度转为负面。

　　在零售销售方面，SMBC Nikko的Troy Ludtka也指出，按实际价值计算(总销售额除以消费者价格指数)，零售销售现在已经回落到，甚至略低于全球金融危机和新冠疫情之间的上升趋势。任何表明消费者疲惫的证据都有助于降息。

　　然而，期货市场对隐性联邦基金利率的影响不大。几乎所有人都同意，6月份不可能降息，7月份也不太可能。但联邦基金期货市场现在已经完全反映出，美联储将在今年年底前两次降息，每次降息25个基点。

　　这仍远不及1月份预期的激进宽松政策，但已足以说服投资者重新购买债券。最值得注意的是，受利率预测直接影响的基准10年期美国国债收益率，如今已回到趋势水平。就在几周前，突破5%的可能性似乎还是存在的，所以这让很多人松了一口气。

　　至于股市，低利率的好消息与经济确实在放缓的坏消息形成了对比——利率论胜出。标准普尔500指数(S&P 500)创下3月份以来的首次历史新高，而富时(FTSE)全球其他地区指数目前处于2022年初以来的最高水平。两者都已经从上个月的抛售中完全恢复过来，而上个月的抛售实际上并不是回调。

　　“瑰丽七大”互联网平台股也创下新高，而人们期待已久的廉价价值型股票相对于成长型股票的复苏仍未实现。

　　市场有动能，在一两个星期内不会受到利率大震荡的影响，因此短期来看，预期涨势将持续更长时间是合理的。美元贬值(下文将详细介绍)也有助于缓解人们的担忧。从长期来看，最近的事件符合两种说法。随着经济放缓，通胀仍然过高，最终可能出现硬着陆;通货膨胀在不阻碍经济增长的情况下缓慢放缓，产生了一个“金发姑娘”的结果。这两种可能性都不能排除。

　　美元疲软赢得时间

　　对于不得不应对美元走强的世界各国央行官员来说，美国通胀降温是他们耳闻的乐事。在预期通胀降温的情况下，美元已经遭到抛售，而实际印钞量增加了美元的压力。美国利率上升限制了其它央行降低利率，即便它们的经济确实需要降息;现在情况看起来更健康了。

　　通胀数据公布后，这些国家的货币相对于美元走强就体现了这一点。如下图所示，随着欧洲央行和英国央行的货币升值，对其即将降息的预期得到了提振，而日元也将从急需的缓冲中受益:

　　从历史上看，各国央行遵循美联储宽松周期的路径是有道理的——唯一的例外是1998年。在瑞典央行(Riksbank)、瑞典央行(swedish central bank)和瑞士央行(Swiss National bank)最近降息之后，今年的趋势正好相反，美联储退居二线。在所有这些例子中，央行在消除通货膨胀和经济增长受到抑制之后，能够先于美联储这样做，但即便如此，当地货币的下行风险也是一个巨大因素。其他央行的利益仍然是不要偏离美联储太远。正如Ned Davis Research的这张图表所示，各国央行在必要时已经采取了自己的行动:

　　随着美国重新出现降息乐观情绪，欧洲央行(ecb)和英国央行(Bank of England)先于美联储降息的可能性越来越大。毕竟，他们与通胀的斗争比大西洋彼岸的同行更为成功。彭博全球利率预测功能预计英国将在8月份首次降息，而法兰克福可能最早在6月份降息。

　　看看这些银行在不给本国货币施加压力的情况下，将在多大程度上拯救本国经济，这将是一件有趣的事情。Ned Davis Research的分析师也得出了类似的结论:大多数主要央行都是出于自身利益行事。人们经常看到中央银行周期的同步，因为由于全球化，增长和通胀模式往往是同步的。这一次，美国通胀上升的主要原因是各国的。

　　欧洲通胀抬头的风险依然存在。SMBC Nikko Securities的Joseph Lavorgna怀疑欧洲央行是否会上钩:也许他们可以降息一次，但在我看来，如果美联储不降息，欧洲央行降息的难度将会大得多，尤其是考虑到美元兑欧元可能大幅走强，并使欧洲的通胀形势复杂化。我认为欧洲央行可能比人们想象的更受约束。

　　到目前为止，一切都还没有破裂，而且保持这种状态的可能性似乎也有所提高。但这仍取决于美国的通胀情况。

　　——理查德·艾比

　　生存的技巧

　　看起来我们确实有一些总统辩论值得期待，他们甚至应该比往常早得多，在6月开始。辩论可以是很好的娱乐。它们是否真的能让选民了解候选人上台后会做什么，这是值得怀疑的，但它们往往能惊人地揭示出候选人的个性。他们也为《周六夜现场》(Saturday Night Live)提供了很好的素材，后者往往会无情地放大这些个性特征。我个人最喜欢的是他们版本的2000年阿尔·戈尔和乔治·w·布什之间的第一场辩论。W确实给人的印象是一个没有头脑的人，而戈尔则显得令人难以忍受。那一年第三次辩论的小品讽刺了在尚未决定的选民面前举行辩论的想法，并以达纳·卡维(Dana Carvey)饰演乔治·h·w·布什(George H.W. Bush)的形象出现。

　　然后是杰森·苏代基斯和蒂娜·菲，重现了2008年乔·拜登和莎拉·佩林之间的副总统辩论;乔恩·洛维茨在1988年与乔治·h·w·布什的辩论中抓住了迈克尔·杜卡基斯(他表现得很冷漠);2016年，亚历克·鲍德温和凯特·麦金农几乎把人们不喜欢的唐纳德·特朗普和希拉里·克林顿的一切都吐出来。那是娱乐!没错，特朗普(几天后他的新冠病毒检测呈阳性)和拜登在2020年第一次辩论是一场车祸。但希望依然存在。

　　来源:彭博社